但2021年的情形则与2020年发生了显着变化，因为实体世界已经开始复苏，中国则率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流动性放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利。
既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，由原油等大宗商品涨价推高的通胀预期，显着抬升了市场的无风险利率水平，进而就会拉低估值区间。
通胀不是加息理由
货币当局的利率政策通常是基于对未来经济的变化预期去考虑，利率要与经济增速的变化趋势相一致，而物价的波动主要受供需关系影响，短期性因素较多。这轮全球经济的复苏是因为疫情好转和财政、货币政策宽松的共同结果，但并没有解决疫情前各国存在的结构性问题。一方面，2020年全球经济债务率水平大幅上升，2020年三季度美国、欧元区和日本非金融部门杠杆率水平较2019年底分别提高36.8个百分点、28.1个百分点和36.3个百分点；另一方面，正如前文中所述，全球贫富差距也在继续扩大。2021年经济反弹之后，2022年可能重归需求乏力的低增长中。因此，把通胀作为加息的理由并不充分。
就美国而言，人们对于疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。但至少目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显着高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。
因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注于劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。
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