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| 台商在传统劳动密集型产业和资源型领域的投资逐步减少，在高新技术产业和新兴服务业领域投资比重不断扩大。 |
中评社╱题：两岸经济政策不确定性对台商赴大陆投资的影响 作者：王勇（厦门），博士、厦门大学台湾研究院经济研究所所长／副教授／硕士生导师、两岸关系和平发展协同创新中心副秘书长、经济一体化平台副教授；郭联邦（厦门），厦门大学台湾研究院经济研究所2021届经济学硕士
【摘要】当前，世界经济增长的不确定因素日益增多，各国、各地区政府都逐步加强政策手段干预经济运行的力度，由此，经济政策不确定性随之不断提升。在梳理经济政策不确定性理论、经济政策不确定性对企业行为影响、经济政策不确定性对企业海外直接投资影响、台商对大陆直接投资等相关理论研究的基础上，就台商赴大陆投资的流量特征、存量特征及大陆和台湾EPU指数的时序变化等特征事实展开多角度分析。在此基础上，立足于21世纪初以来至2019年台湾上市上柜公司数据、大陆和台湾EPU指数等数据，探究出经济政策不确定性影响台商大陆投资的实物期权效应、金融摩擦效应、风险偏好效应和增长期权效应。
一、引言
经济政策不确定性(Economic Policy Uncertainty，简称：EPU）作为全球性现象，对家庭决策行为、企业决策行为、宏观经济运行等具有广泛而深刻的影响。2008年国际金融危机以来，各国、各地区政府都逐步加强了政策手段干预经济运行的力度，政府在经济运行中扮演的角色越来越重要，进一步提高了经济政策的不确定性。自2012年以来，中国大陆整体经济发展逐步进入经济增速减缓的“新常态”，宏观经济表现出“三期迭加”态势，为此，中央陆续出台一系列宏观经济政策，对稳定经济增长和“熨平”经济周期波动发挥了显着成效，但却增大了经济政策的不确定性。与此同时，政府在制定和执行经济政策过程中存在地区差异和产权差异，从而使经济政策不确定性对市场主体产生的影响呈现异质性。由此，伴随着大陆改革开放步入“深水区”，经济发展本身面临较高的不确定性，从而使经济政策不确定性提高。
与此相伴，台商自20世纪80年代初开始对大陆直接投资，自20世纪90年代初以后的30年间，台商对大陆直接投资金额增长了几十倍，大陆已成为台商对外投资的首选地。进入21世纪后，台商投资大陆金额开始呈现指数式增长。据台湾地区经济主管部门“投审会”统计数据显示，1991—2018年，台商对大陆投资案共计43315件，投资金额（名义）合计1823.39亿美元，投资金额复合年均增长率达26.32%。其中，从疫情之前几年的情况来看，大陆台商投资“大型化”趋势明显。2018年，台商对大陆投资额达84.98亿美元，平均每件投资金额高达1170万美元。与此同时，自2016年以来，伴随着中国大陆经济转型深化和中美贸易摩擦升级，台商赴大陆投资呈现一定程度波动，其中，2018年，台商赴大陆总投资额较2017年减少8.12%，连续三年下滑。2019年，台商赴大陆投资金额较2018年同期则下滑50.90%，波动较大且仍未有触底迹象。由此，如何降低经济政策不确定性以稳定台资企业投资预期成为当务之急。
近年来，“逆全球化”在全球范围内兴起，主要体现为：首先，全球贸易保护主义抬头。对中美两国经济产生深刻影响，同时，对市场主体的宏观经济政策预期带来巨大冲击，一定程度上也对台商投资决策产生影响；其次，支撑全球化的经济一体化载体受到削弱。其中，英国脱欧标志着欧盟一体化实践的巨大倒退。同时，美国总统对已经签署的部分自由贸易协议要求重新谈判，甚至威胁要退出世界贸易组织，导致世界经济一体化进程大幅倒退；再者，全球化公共产品趋于减少。近年来，美国等发达国家大幅减少全球化公共产品供给，由此带来国际政治经济局势不稳定，使全球范围内经济政策不确定性增大①。与此同时，台湾地区“浅碟型”经济的脆弱性和不稳定性对世界经济波动的敏感性更高，加之自身经济增长的内生动力不足以及“蓝绿恶斗”下政治环境长期恶化，使得台湾地区经济政策凸显出较大的不确定性；此外，当前，大陆已步入新发展阶段，正努力建构“双循环”新发展格局。同时，自2020年初爆发的新冠疫情深刻影响着全球秩序，国际环境趋于复杂。在此情形下，中央进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作要求。其中，做好稳定台商投资工作与“保市场主体”和“保产业链供应链稳定”任务紧密相连。与此同时，由于台湾民进党当局执意推行“去中国化”的两岸政策，致使两岸关系处境艰困。由此，台商在近期及未来投资大陆充满诸多不确定性。
关于经济政策不确定性的研究是当前学术研究的前沿和热点。Baker et al.（2016）开创性地提出经济政策不确定性的测量方法。然而，当前关于两岸投资领域的既有文献普遍忽略了经济政策不确定性带来的影响。基于此，本文在梳理经济政策不确定性和两岸投资的有关文献基础上，尝试着在理论上论证经济政策不确定性影响台商大陆直接投资的内在机理。
二、相关理论研究综述
（一）经济政策不确定性理论研究回溯
1、经济政策不确定性的界定
Knight（1921）首先将不确定性定义为未来事件发生状态的不可预知性；Bloom（2009）却指出经济政策无法“熨平”经济周期，相反会刺激经济加速波动，甚至引发经济衰退的反效果；Al-Thaqeb & Algharabali（2019）②将经济政策不确定性的意涵概括为狭义和广义两个维度。其中，狭义上的经济政策不确定性是指经济活动主体对于行政当局所采取的贸易、货币、财政、监管等经济政策的可预测性下降。③认为经济政策不确定性是未来政策变动所包含的各种难以预期的成分，包括政策变动的可能性、频率、政策内容与实施方式以及政策效果等。广义上的经济政策不确定性包括：一是政策本身的超预期变化或难以预测性；二是诸如经济波动、金融不稳定、政治不确定性等可能引发政策变化的因素；三是经济政策不确定性所引致的经济现象和后果④。
2、经济政策不确定性的度量
目前，经济政策不确定性的度量主要基于波动率、问卷调查、政府官员变更、立足于文本挖掘的媒体报导等方式。其中，以标准差或方差为代表的波动率是最典型的不确定性代理指标。具体而言，Romer（1990）使用股价或股票回报的标准差衡量不确定性水平；Bekaert et al.（2013）使用该隐含波动率作为市场不确定性的代理变量；由美国费城联储主持的“专业预测调查”通过问卷调查方式，汇总形成政策不确定性的度量指标；Julio & Yook（2012）从选举轮替的角度度量政策不确定性，发现选举年的不确定性程度较非选举年明显升高；Alexopoulos & Cohen（2009）认为政策不确定性一般是通过信息冲击影响市场预期，因此，新闻媒体在其中发挥着重要的渠道作用；Liemieux & Peterson（2011）认为检索更多信息是当市场主体面临高不确定性时的本能行为。由此，基于文本挖掘技术，从新闻媒体报导中提炼经济政策不确定性指标是当前最流行的经济政策不确定性度量方法。在该领域做出代表性贡献的有：Baker et al.（2016）利用文本挖掘方法，量化主流报纸对政策相关的经济不确定性报导，从而建构出一个经济政策不确定性的标准化指数；Manela & Moreira（2017）利用机器学习方法，分析《华尔街日报》的新闻报导文本，并建构出经济隐含波动率作为不确定性的代理变量；台湾地区的黄裕烈和管中闵（2019）⑤通过文本挖掘技术，提炼美国联邦公开市场委员会（FOMC）正式发文中的重要信息，再藉助情绪分析方法判断FOMC对宏观经济政策三大目标的看法，最终形成各类主题指标。
（二）经济政策不确定性对企业行为影响的研究回顾
现有对微观企业行为的研究，分别从固定资产投资、现金持有、兼并收购以及研发创新、IPO、股利发放、影响的异质性等多个方面探讨了经济政策不确定性对企业决策产生的广泛而深刻的影响。主要体现为：一方面，在经济政策不确定性对企业固定资产投资产生的影响方面，Gulen & Ion（2015）通过考察EPU对美国企业资本投资的影响，得出经济政策不确定性对于公司和行业层面的资本支出皆具有很大的抑制作用，并进一步损害经济增长。另一方面，在经济政策不确定性对企业的现金持有行为影响方面，Im et al.（2017）探究发现面临高水平不确定性的公司更倾向于持有更多数量和更高价值的现金。王红建等（2014）的研究表明：企业所在地区的市场化进程愈低，其现金持有水平对经济政策不确定性的敏感性愈高。第三方面，政策不确定性对企业间幷购活动有着深刻影响。Bonaime et al.（2018）研究得出：政策不确定性显着减少了幷购交易金额和数量，并延长了幷购流程所耗费时间。第四方面，经济政策不确定性对企业研发创新行为塑造的影响方面，Bhattacharya et al.（2017）⑥研究发现政策的不确定性对创新活动的数量和质量皆具有显着抑制作用。第五方面，从企业首次公开募股（IPO）（Colak et al.，2017）、股利发放策略（Walkup，2016）的角度探析经济政策不确定性的影响。研究得出：政策不确定性升高导致企业IPO数量和金额减少，同时，对IPO的发行价格和估值产生抑制作用。第六方面，经济政策不确定性对企业行为的影响具有异质性。主要体现为：一是企业异质性。Gulen & Ion（2015）研究得出：经济政策不确定性对于融资约束更大、所处行业竞争力较弱及投资可逆性更差的企业影响更大。二是行业异质性及国家（地区）层面的异质性。Carrière-Swallow & Cèspedes（2013）开展跨国研究得出：较发达国家而言，不确定性对普遍存在信用约束问题的新兴市场国家的冲击更为严重。
（三）经济政策不确定性对企业对外直接投资影响的研究回顾
Rivoli & Salorio（1996）研究认为：在东道国不确定性升高的环境中，所有权优势和内部化优势对FDI的影响将由正相关转变为负相关；Hsieh et al.（2019）⑦研究发现东道国经济政策不确定性对于美国OFDI流入表现出明显抑制作用；Nguyen et al.（2018）研究发现母国与东道国EPU之比与直接投资显着正相关；杨永聪和李正辉（2018）⑧研究得出：母国EPU程度上升和东道国EPU程度下降共同驱动了中国大陆OFDI增长；宫汝凯（2019）研究得出：经济政策不确定性上升对大陆分省OFDI规模发挥正向作用；陈胤默等（2019）研究表明母国EPU抑制了大陆企业OFDI，且这种抑制作用对于融资约束较为严重的企业更加明显；杨栋旭等（2019）研究发现经济政策不确定性对低生产率、低融资约束、非国有企业以及技术密集型企业的对外直接投资抑制作用更深。
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