中评社╱题：当前形势下中国财政货币政策如何更好地协调发力 作者：张明（北京），中国社会科学院金融研究所副所长／研究员，国家金融与发展研究室副主任；张鹏（北京），中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员；王瑶（北京），中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员
【摘要】中国经济面临结构性放缓与周期性压力相互交织、经济增速放缓与系统性金融风险上升相互交织的冲击，再叠加微观主体信心与预期低迷，使得经济增长的稳定性和可持续性面临挑战。为更好地实现经济社会高质量发展，财政与货币政策需要从四个层面更好地协调发力：一是宏观经济政策总量发力，二是积极稳妥化解系统性金融风险，三是加强财政货币政策协调，四是加快推动改革开放进程。
一、当前的国内经济形势
当前，中国经济面临结构性放缓与周期性压力相互交织、经济增速放缓与系统性金融风险上升相互交织的冲击，再叠加微观主体信心与预期低迷，使得经济增长的稳定性和可持续性面临挑战。
1.经济增长的结构性放缓
当前中国经济增长呈现出结构性放缓的特点，集中表现于潜在增速、全要素生产率与劳动生产率增速的集体下行。
其一，人口年龄结构在工作人口与总人口“双达峰”之后，再叠加低生育率，这意味着未来人口老龄化形势极为严峻。国家统计局数据显示，2010年中国工作年龄人口（15-59岁）达到顶峰（9.4亿），2021年中国总人口达到顶峰。人口“双达峰”意味着未来中国的劳动力数量占比将会持续下降，老龄人口占比会逐渐上升，中国人口数量的红利已经开始消失。
其二，全球化红利减退和出口驱动增长模式受限。在全球化进程遭遇逆流、中美贸易摩擦不断深化的背景下，中国出口产业面临的挑战日益增加。一方面，传统产业的出口市场增长空间受限；另一方面，虽然近期新兴行业出口成为新的增长点，但这些行业也面临着特定潜在风险。如果未来发达国家针对中国“新三样”（电动汽车、锂电池、太阳能组件）出口集体采取贸易保护主义措施，上述行业将会面临较大调整压力。
其三，技术创新的后发优势正在减弱。发达国家尤其是美国对华技术遏制措施日益严格，美国政府加强了对中国科技领域的出口管制，尤其是在半导体等关键技术领域。近年来，虽然国内技术自主创新蓬勃发展，但中国企业依然面临一些“卡脖子”技术的制约，且资本市场表现不佳制约了金融对科技创新的支持。从整体上而言，自主技术创新的速度还不能充分填补后发优势下降的空白，导致全要素生产率与劳动生产率增速显着下行。
其四，双碳目标与绿色转型使传统增长模式变得更加难以为继。2020年9月，中国领导人明确提出了2030年碳达峰和2060年碳中和的宏伟目标。双碳目标与绿色转型一方面有助于提高中国经济增长的可持续性，让增长变得更加资源节约与环境友好，但另一方面也意味着若干传统行业面临重大调整压力。在新旧增长模式转换期间，经济增长速度可能明显下降。
2.经济增长的周期性下行
中国经济当前面临显着的周期性下行压力，主要表现为总需求不足和负向产出缺口。
一方面，总需求不足仍是掣肘经济增长的最重要因素。截至2024年9月，PPI同比增速已经连续24个月呈现负增长。在人口老龄化加剧的背景下，劳动力市场上依然出现了年轻人失业率高企的现象。通胀与就业数据足以印证当前中国经济的主要矛盾是总需求不足。
另一方面，经济增长的“三驾马车”目前均面临特定压力。新冠疫情与行业调整造成居民部门收入增速下降与消费者信心较弱，这无疑会影响居民消费增长。房地产行业面临趋势性调整压力，地方政府普遍债务高企，造成房地产与基建投资增速下滑。全球经济增长疲软、全球生产链与供应链碎片化、主要大国经贸摩擦加剧，这无疑会影响中国出口增长。
3.系统性金融风险上升
当前，中国系统性金融风险主要表现为房地产风险、地方政府债务风险与中小金融机构风险。首先，中小金融机构风险在很大程度上取决于房地产风险和地方政府债务风险的演进，即前者是后者的结果而非原因。其次，地方政府债务风险虽然值得高度重视，但相较于房地产风险而言，其潜在危险性相对较小，这是由于中央政府具备充足的财政空间以应对地方政府可能出现的债务危机。再次，房地产风险当前是中国系统性金融风险中最为紧迫的风险，对于守住不爆发系统性金融危机的底线而言，成功防范、化解房地产风险至关重要。其一，中国是以银行间接融资占主导的金融体系，这种体系抵御股市波动的能力较强，但却难以承受房地产市场的深度调整。其二，房地产是中国居民最重要的资产类型，房地产价格深度调整所带来的巨大负向“财富效应”可能对中国消费增长造成严重冲击。其三，中国地方政府深度依赖土地财政与土地金融，以至于地方政府综合财力的一半左右来自房地产，这就意味着，房地产行业深度调整将会造成地方政府综合财力大幅缩水，这将导致地方政府债务风险变得更加严峻。其四，中小金融机构对当地房地产开发商与地方融资平台提供了大量直接或间接贷款，一旦房地产风险爆发引发了地方债风险，那么中小金融机构将会遭遇巨大的调整压力。
4.微观主体信心和预期低迷
在当前经济环境下，微观经济主体的信心和预期普遍低迷，其直接结果是微观主体加杠杆的意愿和动力不足，导致金融指标表现较为低迷，例如M1同比增速和人民币贷款增速乏力。金融指标低迷意味着消费与投资增长不尽如人意。
首先，在新冠疫情、房地产市场趋势性调整等冲击下，中国居民部门尤其是中低收入家庭感受到前所未有的收入增长压力，降低对可选品与耐用品的消费就成为自然选择。其次，民营企业正面临信心挑战。一方面，民营企业受到新冠疫情的冲击更为明显，因为服务业企业更多是民营企业；另一方面，近年来实施的一系列收缩性行业调控政策使得民营企业感受到在市场准入与政策支持方面更大的不确定性。再次，在各方面压力下，地方政府推动经济增长的能力与积极性有所下降。其一，当前地方政府面临的考核与问责任务相当繁重复杂，这可能会影响其专注于经济发展的精力。其二，地方政府债务（包括显性债务和隐性债务）对地方政府的财政自主性和政策空间构成了制约。其三，地方债务压力可能导致地方政府官员的实际收入显着下降，从而可能影响其工作积极性。
二、财政政策与货币政策如何更好地实现协调发力
在当前国内外经济形势下，中国的财政货币政策操作可以从以下四个角度展开：财政货币政策总量发力、积极稳妥化解系统性金融风险、加强财政货币政策协调、加快推动改革开放进程。
1.财政货币政策总量发力
考虑到当前中国经济面临总需求不足与负向产出缺口，财政货币政策必须在总量上明显发力。
一方面，中央财政政策必须突破3%的赤字率迷思，或者显着扩大名义赤字率，或者加大特别国债发行规模。在家庭消费需求与企业投资需求双双较为疲弱的背景下，扩张性货币政策的效果不佳，因此应该通过扩大政府支出来刺激总需求，幷带动居民消费与企业投资增速回升。具体而言，财政政策应做到以下两点。第一，在总量上更加宽松。第二，在财政支出结构上应更多向居民部门倾斜。其一，中低收入家庭在三年疫情中收入增长明显受损，因此需要国家提供财政补贴来缓解收入下降对消费的冲击。其二，中国政府可以借鉴发达国家经验，通过提供到期作废的消费券来避免政府现金补贴转化为居民储蓄而非当期消费。
另一方面，货币政策应抛却对本币汇率贬值的顾虑，更大幅度调降基准贷款利率，这样才有助于降低融资成本，刺激居民消费与企业投资。对中国这样的大国经济而言，本国货币政策独立性要比汇率稳定更加重要，因此中国央行依然应该推动降息。此外，考虑到当前中国商业银行存贷款利差处于历史较低水平，为降低不对称降息显着侵蚀商业银行利润空间，商业银行也应在行业自律组织的带动下集体调降存款利率。值得赞赏的是，2024年9月24日，央行与金融监管机构出台了超过市场预期的货币金融政策，已经发挥了一定的效果。
2.积极稳妥化解系统性金融风险
目前中国房地产市场面临两大问题，一是如何化解存量风险，二是如何寻找未来发展空间。房地产市场存量风险表现在头部民营房企流动性紧张、一线城市核心地区房价持续下跌、三四线城市商品房库存大规模积压等三个方面。解决方案是分类施策、对症下药。
针对头部民营房企流动性紧张叠加房地产销售收缩引发的现金流不足风险，应借鉴美国政府在次贷危机爆发后的救市经验，考虑由省级政府参股本省头部民营房企（例如由省级政府购买头部民营房企10%的股份），待危机渡过后再行退出的做法。这一举措将会显着提振金融机构对头部民营房企的信心，提升后者的融资能力。大概率而言，地方政府将会从上述股权投资中获得收益，因为这种投资属于低买高卖的稳定性投资。
北京、上海、深圳应该效仿广州，尽快全面取消限购措施，通过引入外部新增需求来稳定房价。这样做既有助于稳定一二线城市房价，也有助于提振主要市场位于一二线城市的头部民营房企的销售，帮助后者缓解由于房地产销售收缩带来的现金流不足问题。
针对三四线城市商品房库存大规模积压风险，可考虑由地方政府出资设立相关基金，用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，再将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求，为进城定居的新市民以及大学毕业生提供住房服务。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。为了避免产生新的寻租行为和道德风险，需要通过引入反向拍卖的市场化机制来进行收购。例如，一个城市的政府可以根据测算的未来人口流入情况，在每年年初给出今年将会完成收购的商品房套数，幷给出住房面积、装修状况、小区配套等方面的限定，然后由房地产开发商来进行投标，价低者得，同时应保证招投标过程的透明度与公开性。
房地产市场的未来发展方向，很可能将从以增量扩张为主转变为以存量更新与转化为主。中国众多城市的存量商品房存在广泛的更新改造需求。央行提供的补充抵押贷款（PSL）与政策性银行将在未来中国房地产市场的存量更新与转化中扮演重要的融资角色。此外，诸如住房抵押贷款支持债券（MBS）、房地产投资信托（REITs）之类的房地产金融产品未来也很可能会更加受到青睐。
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